Skok inflacji do 3,2% zmienia reguły gry na rynku obligacji skarbowych i korporacyjnych

Fakty

• Inflacja w kwietniu wyniosła 3,2%, co podnosi oprocentowanie obligacji indeksowanych CPI do 4,7% (4-letnie) i 5,2% (10-letnie) od czerwca.
• Rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła do 5,77%, o 40 pkt baz. powyżej kwietniowego dołka.
• Kruk odnotował spadek notowań giełdowych o 7% w trakcie czwartkowej sesji, a jego obligacje niosą marżę niewiele przekraczającą 2 pkt proc. ponad WIBOR.
• Cavatina przeprowadziła emisję obligacji na 100 mln zł z marżą 5,2 pkt proc. ponad WIBOR, wobec planowanych 50 mln zł i standardowych 6,0 pkt proc.
• Develia wyemitowała obligacje na 150 mln zł z marżą 1,95 pkt proc. ponad WIBOR, a Dom Development wprowadził papiery z marżą 1,2 pkt proc.
• Opłaty za wcześniejszy wykup obligacji detalicznych wynoszą 2 zł (4-letnie) i 3 zł (10-letnie) od 100 zł wartości nominalnej.
• Blokada Cieśniny Ormuz trwa już dwa miesiące, co wykracza poza przewidywania z początku konfliktu USA i Izraela z Iranem.

Wzrost inflacji zmienia atrakcyjność obligacji skarbowych

Kwietniowy odczyt inflacji na poziomie 3,2% oznacza, że od czerwca obligacje oszczędnościowe indeksowane CPI wejdą w nowe okresy odsetkowe z oprocentowaniem 4,7% dla czterolatek i 5,2% dla dziesięciolatek. To stawia je w korzystnym świetle wobec obligacji korporacyjnych, których oprocentowanie przestaje być konkurencyjne. Wzrost inflacji, choć wciąż mieści się w granicach celu Rady Polityki Pieniężnej, nie zmusza banku centralnego do podnoszenia stóp procentowych. Jednak dla rynku obligacji korporacyjnych – zarówno detalicznych, jak i hurtowych – jest to potencjalne zagrożenie. Podobny scenariusz miał miejsce w latach 2019–2021, gdy inflacja rosła bez reakcji RPP, a sprzedaż obligacji indeksowanych CPI gwałtownie wzrosła, podczas gdy rynek obligacji firm przeżywał trudności.

Arbitraż odsetkowy: gra na różnicach w oprocentowaniu

Inwestorzy detaliczni coraz częściej stosują strategię zwaną „arbitrażem odsetkowym” – polegającą na przedterminowym wykupie obligacji o niskim oprocentowaniu i zakupie nowych serii z wyższym kuponem. Jednak Ministerstwo Finansów utrudnia te praktyki, pobierając opłaty za wcześniejszy wykup: 2 zł od obligacji czteroletnich i 3 zł od dziesięcioletnich (przy nominale 100 zł). Opłaty te mogą pochłonąć niemal cały zysk z ostatniego roku inwestowania. Mechanizm indeksacji opiera się na inflacji ogłoszonej w konkretnym miesiącu, a nie na średniorocznej. Dlatego obligacje z różnych miesięcy emisji mogą mieć diametralnie różne oprocentowanie w kolejnych latach. Na przykład obligacje majowe z poprzednich lat „odnowią się” przy oprocentowaniu opartym na marcowej inflacji (3% plus marża), podczas gdy czerwcowe skorzystają z kwietniowego odczytu, który może sięgnąć nawet 3,5%.

Rynek pierwotny i wtórny obligacji korporacyjnych pod presją

Rynek pierwotny obligacji firmowych nie rozpieszcza inwestorów indywidualnych. W kwietniu tylko Cavatina przeprowadziła emisję na 100 mln zł (wobec planowanych 50 mln zł), obniżając marżę do 5,2 pkt proc. ponad WIBOR ze standardowych 6,0 pkt proc. Develia wyemitowała obligacje na 150 mln zł z marżą 1,95 pkt proc., a Dom Development wprowadził papiery z marżą 1,2 pkt proc. – obie emisje były kierowane do funduszy inwestycyjnych, nie bezpośrednio do detalicznych. Na rynku wtórnym sytuacja jest korzystna dla emitentów. Kruk, mimo że jego wyniki rozczarowały inwestorów giełdowych (spadek notowań o 7% podczas czwartkowej sesji), może pochwalić się obligacjami z rzeczywistą marżą niewiele przekraczającą 2 pkt proc. ponad WIBOR, co daje rentowność brutto około 6%. To mniej niż 1 pkt proc. powyżej tego, co oferują obligacje skarbowe.

Rentowności obligacji skarbowych rosną, ale wyprzedaży nie ma

Na hurtowym rynku długu skarbowego sytuacja się pogarsza. W czwartek rentowność amerykańskich obligacji trzydziestoletnich przekroczyła 5%, znajdując się najwyżej od dziewięciu miesięcy. Jednak do fali wyprzedaży nie doszło, co umocniło notowania długu w Europie, w tym polskich dziesięciolatek. Mimo to kończą one miesiąc z rentownością 5,77%, o 40 pkt baz. powyżej kwietniowego dołka. Pojawiła się szansa na uspokojenie na hurtowym rynku długu skarbowego, ale niebezpieczeństwo wyprzedaży jeszcze nie minęło. Wzrost rentowności wpływa na stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych, nawet tych, które w papierach skarbowych trzymają jedynie poduszki płynnościowe.

Blokada Cieśniny Ormuz i wojna w Zatoce Perskiej potęgują niepewność

Przedłużająca się blokada Cieśniny Ormuz – trwa już dwa miesiące, znacznie dłużej niż przewidywano na początku wojny USA i Izraela z Iranem – wprowadza element niepewności podobny do pandemii z lat 2019–2021. W marcu inflacja wyskoczyła z 2,1% do 3%, a kwietniowa może sięgnąć nawet 3,5% według szacunków analityków. Wzrost cen ropy naftowej wywołany konfliktem przekłada się na wyższą inflację, co z kolei zwiększa atrakcyjność obligacji indeksowanych CPI. Inwestorzy, którzy kupili obligacje w poprzednich latach z emisji majowych i czerwcowych, mogą liczyć na korzystne odnowienie oprocentowania – odpowiednio 3% plus marża (dla majowych) i potencjalnie 3,5% plus marża (dla czerwcowych).

Wybór między obligacjami skarbowymi a funduszami inwestycyjnymi

Fundusze inwestycyjne, które zarządzają środkami klientów detalicznych, stoją przed dylematem: czy zatrzymać jednostki funduszy obciążone opłatami za zarządzanie, czy samodzielnie inwestować w obligacje o niższym ryzyku kredytowym, które nie podlegają codziennym wahaniom wyceny. Obligacje skarbowe indeksowane inflacją oferują obecnie oprocentowanie porównywalne z WIBOR powiększonym o 1–1,5 pkt proc., co jest bardzo blisko stawek na rynku pierwotnym obligacji firmowych. Jeśli obecna sytuacja się utrzyma, w średnim horyzoncie wyniki funduszy obligacji korporacyjnych spadną. Inwestorzy indywidualni, którzy samodzielnie dobierają obligacje do portfela, już teraz muszą ważyć ryzyko kredytowe emitentów wobec bezpieczeństwa papierów skarbowych.

Podsumowanie

• Inflacja 3,2% podnosi oprocentowanie obligacji indeksowanych CPI do 4,7% (4-letnie) i 5,2% (10-letnie) od czerwca, co czyni je bardziej konkurencyjnymi wobec obligacji firmowych.
• Arbitraż odsetkowy – wykup starych obligacji i zakup nowych – jest utrudniony przez wysokie opłaty Ministerstwa Finansów (2–3 zł od 100 zł nominalu).
• Rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła do 5,77%, ale wyprzedaży na razie nie ma; rynek pozostaje napięty.
• Blokada Cieśniny Ormuz i wojna w Zatoce Perskiej napędzają inflację, zwiększając atrakcyjność obligacji indeksowanych CPI.
• Fundusze inwestycyjne mogą tracić na rzecz bezpośrednich inwestycji w obligacje skarbowe, które nie pobierają opłat za zarządzanie i nie podlegają dziennym wahaniom wyceny.
• Inwestorzy detaliczni powinni rozkładać zakupy obligacji na różne miesiące, aby uniknąć ryzyka niskiego oprocentowania w poszczególnych latach.